خلأ حاكميت سازماني در بازار سرمايه

خلأ حاكميت سازماني در بازار سرمايه

امير تجريشي (تحليلگر بازار سرمايه )

مجامع صورت‌هاي مالي سال 1394 در حالي در تيرماه امسال برگزار شد كه براساس آن 10ميليارد دلار سود در ميان شركت‌ها تقسيم شد، تقسيم سودي كه بدون در نظر گرفتن كمبود نقدينگي در بسياري از شركت‌هاي كشور انجام گرفت. حال بايد ديد چرا با وجود اينكه كمبود نقدينگي يكي از مهم‌ترين معضلات امروز شركت‌ها به‌شمار مي‌رود اين اتفاق رخ داده و نقش سهامداران و مقام‌هاي ناظر در اصلاح اين روند چه مي‌تواند باشد. از لحاظ علمي و دانشي بحثي به نام زيرمجموعه مالي بنگاه‌ها وجود دارد كه طبق آن بخشي از بحث مالي بنگاه، به خط و مشي‌هاي تقسيم سود مي‌پردازد. در اين قسمت و در بخش تئوري آن، بحث بر سر اين است كه چگونه بايد روند تقسيم سود را جلو برد در حالي كه ثروت آتي سهامداران حداكثر شود. بنابراين از لحاظ تئوريك و دانشي اين حوزه از علم مالي، يكسري خطوط راهنما را به ما نشان مي‌دهد.

البته بخش‌هاي ديگري هم وجود دارد كه در قانون تجارت آورده شده است كه به هر حال بايد بخشي از سود را به عنوان سود نقدي تقسيم كرد و از يك حدي هم نمي‌تواند بيشتر باشد. در اين ميان يكسري دستورالعمل‌هاي انضباطي توسط قسمت «ناشران پذيرفته شده در بورس و فرابورس» و دستورالعمل‌هاي مرتبط به آن از طرف سازمان بورس و اوراق بهادار تنظيم شده كه الزامات حداكثر سود قابل تقسيم و اظهارنظر حسابرس و بازرس قانوني در آنها لحاظ شده است. بنابراين هم از لحاظ دانشي و هم از لحاظ قانوني و حقوقي درحقيقت مواردي وجود دارد كه به ما كمك مي‌كند چه ميزان از سود را بايد تقسيم كرد. اما آن چيزي كه در عمل مي‌توان به آن پرداخت اين است كه سهامداران ايراني حتي سهامداراني كه وارد بورس مي‌شوند تا سهام ساير شركت‌ها را خريداري كنند، عادت كرده‌اند كه سرمايه‌گذاري‌شان را با بخش بانك يا صندوق‌هاي با درآمد ثابت مقايسه كنند. به اين معنا كه اين سوال بارها در ذهن‌شان تكرار مي‌شود كه اگر پول‌مان را در اين بخش‌ها سپرده‌گذاري مي‌كرديم در شرايط فعلي چقدر درآمد يا سود داشتيم؟

اما اتفاقي كه در حال رخ دادن است، اين است كه عملا شركت‌هاي ما با كمبود نقدينگي رو به رو هستند. موضوعي كه نه تنها وزير اقتصاد بلكه رييس‌جمهور هم به آن اشاره كرده‌اند. همچنين رييس سابق سازمان بورس آقاي فطانت درباره تامين مالي بنگاه‌ها صحبت به ميان آوردند و عنوان كردند كه از افتخارات‌شان اين بوده كه توانسته‌اند بحث تامين مالي در بورس را مطرح و آن را گسترش دهند. در حال حاضر هم كه آقاي شاپور محمدي بر كرسي سازمان بورس تكيه داده‌اند، در اظهارات و طرح‌هاي اوليه‌شان عنوان كردند كه بازار بدهي را رونق خواهند داد. سراغ شركت‌ها هم كه برويم متوجه مي‌شويم آنان با كمبود نقدينگي دست و پنجه نرم مي‌كنند و سيستم بانكي هم به دليل مشكلاتي كه دست به گريبانش هستند، نمي‌تواند به آنان وام دهد. از سوي ديگر ظرفيت‌هاي بازار سرمايه هم كافي نيست و در بيشتر مواقع مجبور مي‌شوند به نوعي افزايش سرمايه دهند.

بنابراين در يك نگاه كلي، شركت‌ها از بانك‌ها نمي‌توانند وام بگيرند، در بازار سرمايه نمي‌توانند اوراق منتشر كنند و همچنين با مشكلات افزايش سرمايه هم مواجه هستند. با وجود اين مشكلات همين شركت‌ها در مجمع سود نقدي تقسيم مي‌كنند. اين جريان عملا يك پارادوكس محسوب مي‌شود و اين سوال را ايجاد مي‌كند كه چرا؟ همه افرادي كه در هيات‌مديره هستند، مي‌دانند كه اين روند تصميم درستي نيست. اما بنا به دلايل ديگري مجبور هستند كه تن به اين كار دهند. سهامداران كشور هم حقوقي‌ها و هم حقيقي‌ها در ايران مشكل دارند، همچنين مالكين شركت‌هاي بزرگ و كوچك با داستان كمبود نقدينگي از زواياي مختلف رو به رو هستند. بسياري از حقوقي‌هاي بزرگ، صندوق‌هاي بازنشستگي هستند و متاسفانه اين صندوق‌ها امسال وارد سالي شدند كه ورودي بسياري از آنان از خروجي‌هاي‌شان كمتر است. به اين معنا كه اكنون بايد خيلي از دارايي‌هاي‌شان را بفروشند و از پول‌هايي كه دريافت مي‌كنند به بازنشسته‌ها بدهند. اين صندوق‌ها در اين شرايط چه كاري انجام مي‌دهند؟ ساده است، آنان به مجامع شركت‌هايي كه در آنها سهام دارند، فشار مي‌آورند كه سود نقدي را تقسيم كنند چرا كه به اين سود احتياج دارند. آنان كاري ندارند كه بعدها اين شركت‌ها به مشكل بر خواهند خورد يا نه چراكه از ديدگاه آنان ممكن است به يك باره فرد ديگري مديرشركت شود.

با اين حال اگر حتي به سهامداران خرد هم مراجعه كنيم، باز به دلايل ديگر سود نقد را به ساير راه‌حل‌ها ترجيح مي‌دهند. دليل سهامداران خرد اما كمي متفاوت‌تر است، دليل آنان اين است كه خيلي به مديريت قوي و يك مدل حاكميت سازماني قوي در اين شركت‌ها اطمينان ندارند. البته حق هم دارند چراكه بسياري از همين صندوق‌ها اگر سرمايه‌گذاري ساليان گذشته‌شان روي اصول بود به مشكل نقدينگي نمي‌خورند. به هر حال همه اين موارد باعث مي‌شود كه سهامداران خيلي اطمينان نكنند كه پول را دست اين سيستم بدهند.

از سوي ديگر يكسري مشكلات ديگر هم وجود دارد كه صرفا مختص ايران نيست و در برخي از كشورها مانند امريكا هم ديده مي‌شود و آن تفاوتي است كه بين سود خالص و سود نقدي در عمل مي‌تواند رخ دهد. سود خالص را با دستكاري صورت‌هاي مالي مي‌توان بالا و پايين كرد. مثال معروفش در بورس‌هاي بين‌المللي، مثل انرون است كه دليل اصلي سقوط بورس نيويورك شد. اين داستان در ايران نيز وجود دارد و سود با يكسري دستكاري‌ها بالا نشان داده مي‌شود اما اين دستكاري درخصوص سود نقدي مصداق ندارد چون كه سود نقدي وجه نقد است. در اين قسمت علاوه بر مديريت شركت، نقش حسابرس‌ها بسيار مهم و كليدي است. در ايران اگر مردم به سود خالص اطمينان كنند كه سودنقدي پاييني دارد، باز اين مشكل را مي‌توان حل كرد. اما در بسياري از موقعيت‌ها مردم مي‌گويند اگر سود خالص را بالا ديديد اما سود نقدي نداشتيد ممكن است كه دستكاري در آن رخ داده باشد.

همه اين موارد را اگر كنار هم قرار گيرد نتيجه‌اش اين خواهد بود كه يكي از آن مسائلي كه مي‌تواند فضاي اطمينان را به بازار سرمايه بازگرداند، حاكميت سازماني است. موضوعي كه نه فقط در بازار سرمايه ايران نوعي مشكل به شمار مي‌رود بلكه كشورهاي توسعه يافته هم با اين مشكل روبه‌رو هستند. اخيرا هم تعدادي از مديران اجرايي بزرگ ازجمله وارن بافت، جنرال موتورز، جنرال الكتريك و... سندي را منتشر كرده‌اند كه در آن اين سوال مطرح است كه اصول حاكميت سازماني را بايد در چه چيزي ديد؟ بنابراين برخلاف خيلي از مواقعي كه به دنبال راه‌حل كوتاه هستيم كه حال بدمان را خوب كند، بايد بپذيريم مشكل‌مان مشكل حادي است و با يك دستورالعمل ساده نمي‌توان آن را حل كرد.

راه‌حلي كه به نظر مي‌رسد چاره‌ساز است، سرمايه‌گذاري روي حاكميت سازماني كشور است كه مي‌تواند بسياري از مشكلات را حل كند. اينكه سرمايه‌گذاران خرد به مديران اين اطمينان را داشته باشند كه پول نقد در شركت‌ها جاي درست سرمايه‌گذاري مي‌شود، اينكه سود خالص براساس رويه‌هاي صحيح مالي حساب مي‌شود، اينكه ما نفع بلندمدت سازمان‌هايي كه درآنان حضور داريم را به اينكه در كوتاه‌مدت نقدينگي را تامين كنيم، ترجيح مي‌دهيم. از ديدگاه من پاسخ اين سوال‌ها در مدل حاكميت سازماني قرار مي‌گيرد.

همچنين شركت‌ها علاوه بر مشكل سرمايه گردش با مشكل سرمايه‌گذاري توسعه‌يي نيز روبه‌رو خواهند شد. همچنين در صورت عدم سرمايه‌گذاري مجدد سود تقسيمي در بازار سرمايه، كاهش حجم آن بازار را نيز در پي دارد. به اين ترتيب از زاويه‌يي ديگر، در دوران تورمي افزايش قيمت‌ها، سود تقسيمي عملا بازگشت سرمايه‌گذاري به سهامدار بوده و نه بازده سرمايه‌گذاري. اين مورد را نيز بايد توجه داشت كه بعد از تصويب تقسيم سود، قيمت بازار سهام حدودا به ميزان سود تقسيم‌شده، كاهش خواهد يافت و درنتيجه براي سهامداران، عايدي نقدي به بار نمي‌آورد.

منبع:تعادل